区域视角,看信用风险

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发布时间:2018-06-05 10:56

长江宏观·赵伟 | 区域视角,看信用风险

2018-06-06 07:27来源:长江宏观固收信用/违约/债券

原标题:长江宏观·赵伟 | 区域视角,看信用风险

热点分析:关注民营经济较为突出地区,交通运输、建筑和房地产等行业风险

信用违约事件持续发酵下,市场对信用风险区域特征的关注上升,产业债违约与区域经济、债务情况有一定关联。《透过违约看本质》、《从个体违约,看行业特征》梳理了信用违约产生原因、个体和行业特征。随着信用风险持续发酵,市场对信用风险区域特征关注上升。从区域视角来看,产业债违约与经济表现存在一定负相关;同时,地方政府债务率较高的省市相对较容易出现债券违约。

从区域视角来看,违约规模居前的省市多为单一行业或企业债券违约规模较大;违约主体企业属性与区域经济结构有关。回溯历史来看,北京、辽宁和上海等违约规模居前的省市,违约分别集中在建筑、钢铁和商业贸易等行业;违约主体企业属性与经济结构有关,民营经济较为突出的省市民营企业违约较多,上海、河北和四川等地国企债券违约规模较大,江苏和浙江等民营企业违约较多。

重点关注江苏、河北等区域低评级或民营企业债券,尤其是交通运输、建筑、房地产和商业贸易等行业;还需留意天津、内蒙古等区域信用风险。信用收缩下,低评级主体和民营企业再融资承压,信用风险将继续暴露。重点关注江苏、浙江、河北和福建等区域产业债违约风险,尤其是,交通运输、房地产、建筑和商业贸易等行业。此外,需留意江苏、浙江、天津和内蒙古等省市区域风险。

债市策略:信用风险、经济预期等干扰,短期债市延续震荡,中长期回归慢牛

短期来看,信用风险、经济预期等干扰,债市延续震荡格局;中长期来看,基本面驱动下债市将回归慢牛。近期,信用违约事件持续发酵,资金面趋紧,叠加海外事件干扰,债市总体处于窄幅震荡。央行扩大MLF抵押品范围,将扩大中低评级信用债需求,或有助于风险偏好的修复;年中考核临近,流动性可能承压。短期来看,信用风险、经济预期等干扰下,债市延续震荡格局;中长期来看,随着信用收缩对经济的影响逐渐显现,债市将回归基本面驱动的慢牛。

区域视角,看信用风险

事件:

今年以来,信用违约事件持续发酵,市场对信用风险的关注逐渐从个体和行业扩展至区域。

(信息来源:公司公告,长江证券研究所)

点评:

信用违约事件持续发酵下,市场对信用风险区域特征的关注逐渐升温。今年以来,信用违约事件频现,尤其是5月以来,市场对信用风险的担忧明显加剧。我们前期报告《透过违约看本质》和《从个体违约,看行业特征》从信用违约产生的原因、个体和行业梳理了本轮信用违约的特征;随着信用风险持续发酵,市场对信用风险区域特征的关注也逐渐升温。截至6月1日,今年债券违约涉及省市为辽宁、湖北、北京、黑龙江、福建、上海、四川和浙江。在前期报告中,我们已经指出,今年违约债券以民营企业居多,新增违约主体多为上市公司,并梳理了违约主体的行业特征;在此基础上,我们从区域视角,进一步梳理企业属性、行业特征。

回溯历史来看,北京、辽宁、上海和河北等省市产业债违约规模居前,江苏和浙江等债券违约只数相对较多。我们梳理了2014年第一例债券违约至今年6月1日,全部信用债违约的区域分布。从违约规模上来看,北京、辽宁和上海总体违约规模居前,山东、河北、内蒙古和四川等省市违约规模也相对较大,江西、湖南等尚未出现债券违约。从违约债券只数上来看,大部分省市违约规模与违约只数排名大体类似,江苏、浙江和广东违约只数相对规模排名靠前,且大部分是民营企业债券。

从区域视角来看,产业债违约与经济表现存在一定负相关;同时,地方政府债务率较高的省市相对较容易出现债券违约。我们用债券违约规模与GDP之比来表示债券相对违约情况,用近4年实际GDP平均增速衡量经济表现,可以发现,各省市债券相对违约情况与经济表现存在一定负相关。换句话讲,经济表现较差的区域,或相对容易出现债券违约,但总体上这一关系并不特别显著。此外,产业债违约也与地方政府负债情况有一定关联,地方政府债务率相对较高的省市,相对较容易出现债务违约。

从区域视角来看,违约规模居前的省市多为单一行业或企业债券违约规模较大的情形。从行业层面来看,历史上债券违约主要集中在建筑、钢铁和商业贸易等行业。进一步从区域来看,北京违约债券主要集中在建筑装饰行业,均为中城建发行债券;钢铁行业债券违约主要由辽宁的东北特钢贡献,交通运输行业债券违约主要由辽宁的丹东港贡献;商业贸易债券违约主要为上海云峰集团。行业景气较差,叠加区域经济不佳,相关企业更容易暴露信用风险,东北特钢和丹东港均有类似特征。将行业和区域表现结合,有助于识别信用风险相对较高的行业或企业。

结合区域经济结构来看,民营经济较为突出的省份民营企业违约情况较多;较为依赖国有经济的区域,国企违约的情况较多。今年违约主体以民营企业为主,分区域来看,除辽宁、湖北和四川外,其余省市违约债券均为民营企业发行。回溯历史来看,上海、河北和四川等省市债券违约以国有企业为主,广西、山西和吉林债券违约主体均为国有企业;江苏和浙江等省市债券违约以民营企业为主。如果考虑中城建发债时企业属性,北京的债券违约主体基本为国有企业。北京和上海国有企业较多、规模相对较大,出现违约时涉及债券规模相对较大;此外,北京和上海金融资源丰富,企业债券违约对区域信用影响较弱,政府化解国有企业违约事件的动力相对不足。

除此外,本轮债券违约民营企业较多,也与我国融资结构有关。中央财经委员会第一次会议指出,金融防风险要以结构性去杠杆为基本思路,降低地方政府和企业特别是国有企业杠杆,而我们看到本轮违约以民营企业为主,与去杠杆有所背离。除企业自身经营状况恶化外,融资结构不同,使信用收缩对不同属性企业影响不同。在《结构性去杠杆的实质》中我们指出,我国仍以信贷等间接融资方式为主,国有企业更容易获得信贷,民营企业获取信贷较为困难。信用收缩进一步加大了民营企业获取信贷的难度,同时非标融资收缩,叠加信用违约背景下民营企业发债难度上升,民营企业融资压力明显上升。

结合今年债券到期情况来看,江苏、浙江、河北等区域低评级或者民营企业债券需重点关注,尤其是交通运输、建筑、房地产和商业贸易等行业。从今年6-12月产业债到期情况来看,江苏、浙江等产业债到期规模居前、且低评级占比不低;北京、山东、广东和上海到期规模居前,但低评级占比不高,且主要以国有企业为主。例如,北京产业债到期规模居首,其中规模最大的是公用事业,大部分到期债券为央企发行的债券、出现违约的可能性较低。从行业层面来看,交通运输、房地产、建筑和商业贸易等行业到期规模居前,且江苏、浙江和河北等区域这些行业债券到期相对较多。

此外,部分区域城投债到期也可能对产业债形成一定干扰,重点关注江苏、浙江、天津和内蒙古等省市相关风险。从今年6-12月城投债分省市到期情况来看,江苏、北京、浙江和广东等经济发达地区城投债到期规模居前,湖南、重庆、天津和四川等到期规模不低、且低评级占比较高;同时,江苏、浙江、四川、重庆和天津等省市地方债和城投债存量明显高于官方公布的债务余额。从经济和财政状况来看,天津、吉林和内蒙古等经济增长较慢、财政收支增长放缓、甚至出现回落。结合债券到期和经济、财政状况来看,江苏、天津、内蒙古和吉林需重点关注,四川和湖南等省市也需留意,城投债到期也可能加大相关地区和行业产业债再融资压力。

经过研究,我们发现:

(1)回溯历史来看,北京、辽宁和上海总体违约规模居前,山东、河北、内蒙古和四川等省市违约规模也相对较大,江西、湖南等省尚未出现债券违约。

(2)从区域经济和债务情况来看,产业债违约与经济表现存在一定负相关;同时,地方政府债务率较高的省市相对较容易出现债券违约。

(3)债券违约与区域经济也有一定关系,民营经济较为突出的省份民营企业违约情况较多;较为依赖国有经济的区域,国企违约的情况较多。

(4)重点关注江苏、河北等区域低评级或民营企业债券,尤其是交通运输、建筑和商业贸易等行业;还需留意天津、内蒙古等区域信用风险。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年6月5日发布的研究报告《区域视角,看信用风险》】

证券研究报告:区域视角,看信用风险

对外发布时间:2018年6月5日

杨飞 邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

1997年,韩国如何处理债务违约?2018/5/21

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